汪涛：未来一年经济增速进一步下滑刺激效果小

信息来源：发布时间：[2015年10月09日]

三季度经济活动走弱

我们估计即将公布的9月及三季度宏观数据将显示，房地产去库存持续、工业活动疲弱、股票市场交易萎缩和出口走弱可能拖累三季度GDP同比增速下滑至6.6%。尽管9月份投资和出口同比增速可能较8月份略有改善，但预计工业生产同比增速将继续回落，对应PPI仍将大幅通缩。信贷同比增速可能会继续回升，但其支撑作用尚未传导到实体经济。

经济增长将继续步履蹒跚

尽管政策支持力度加码应有助于提振未来几个月的基建投资增长，但这并不足以完全抵消房地产下行和金融行业增长放缓的拖累。四季度经济增长的环比增速可能会较三季度有所回升，但预计同比增速仍为6.6%。尽管三季度GDP增速弱于预期，但由于统计局近期向下修正了2014年的GDP数据，我们维持2015年全年GDP增速预测6.8%不变。

三季度经济活动走弱，略有企稳迹象

预计9月经济活动放缓，三季度GDP同比增速下滑至6.6%。9月份，重工业生产可能进一步走弱，6大发电集团煤耗量疲弱、发电量可能再次下滑。钢铁产量大幅下滑，全国钢厂高炉开工率也显著下降。整体而言，我们预计工业生产同比增速可能由8月的6.1%下滑至9月的5.9%，拖累其三季度平均增速由二季度的6.3%放缓至6%。三季度工业生产走弱、地产建设活动下滑，股票市场成交量萎缩，这些可能分别拖累了中国工业、建筑业和金融业的增加值增长。因此，即使房地产业和其他服务业增长势头相对稳健，我们仍预计三季度GDP同比增速由二季度的7%下滑至6.6%。

此外，9月份统计局PMI由上月的49.7小幅回升至49.8。改善主要来自于新订单和生产指数，但库存指数因企业持续去库存而继续走弱。分企业规模看，大型企业PMI显著改善，但中小型企业明显恶化，这与主要覆盖中小企业和出口商的财新PMI的表现类似。新订单指数和大型企业PMI的回升可能与近期支持基建投资的措施有关。

固定资产投资可能低速企稳。高频数据显示，9月份30个大中城市房地产销售增速保持稳健，而库存持续高企可能再次拖累新开工面积同比下滑10%以上。加之近期出现了部分开发商打算放弃现有项目的案例，这些可能使房地产建设活动和房地产投资同比下滑幅度进一步扩大。同样，我们预计需求疲弱和产能过剩将使制造业投资增速继续走弱。与此相反，基建投资可能因支持政策加码而重拾升势。整体来看，我们预计固定资产投资同比增速可能在9月份企稳于9.5%，但其三季度平均增速则由二季度的10.4%下滑至9.7%，年初至今的同比增速也回落至10.7%。

进出口继续下跌。9月份美国企业信心指数回落，而欧洲情况有所改善。统计局PMI的新出口订单指数出现反弹，但财新PMI的该分项指数则显著恶化。欧美经济复苏可能支持实际出口环比增速继续改善，不过由于外需依然疲弱、去年同期基数较高，我们预计9月份名义出口同比增速仍下跌4%左右。同时，尽管实际进口环比增速出现了企稳迹象，但名义进口同比增速可能会继续下跌13%左右。因此，我们预计9月份外贸顺差将收窄至460亿美元。三季度整体出口的名义和实际同比增长可能分别下滑6%和3%，这进一步加重了实体经济的下行压力。

CPI小幅回落至1.8%，PPI仍深陷通缩。受猪肉和蔬菜价格走弱影响，9月份食品价格有所回落，这可能拖累CPI同比增速由8月的2%小幅下降至9月的1.8%。同时，有色金属、橡胶和能源价格走稳使国内原材料价格环比跌幅小幅收窄，这也与同期国际大宗商品价格走势一致。不过，即便如此以及去年同期基数较低，这些都并不足以扭转PPI大幅通缩的颓势，我们预计9月PPI同比下跌5.9%。

信贷增速可能继续回升。9月地方政府债券、中票短融和交易所公司债[0.02%]发行提速可能推升新增信贷规模。其中，监管条件放松和投资者资产配置比重提升为公司债发行带来支撑。同时，我们预计9月份新增贷款可能达到9000亿人民币，新增社会融资规模可能达1.25万亿。因此，整体信贷同比增速可能由8月的13.8%上升至9月的15%，推升信贷扩张度、支撑信贷条件进一步宽松。

经济刺激措施旨在“稳定”、而非“加速”增长

由于近期实体经济全面走弱，过去几周政策支持力度显著加码，以实现今年的增长目标。主要措施包括：收回未使用的财政存量资金用于稳增长和保障民生支出，扩大固定资产加速折旧优惠范围，出台支持大众创业万众创新的具体措施，深化价格改革，进一步简政放权、取消审批事项，降低小排量汽车购置税，推进新能源汽车消费，降低首套房首付比例至25%等。特别是，政策性银行计划通过发行“专项建设债”建立“专项建设基金”，主要用于补充地方建设项目资本金、并以此撬动4倍以上的其他资金投入。据报道，首批3000亿元资金已在9月底下发。在政策性银行信贷支持和发改委加快项目审批的推动下，该基金应有助于加快公共项目执行和建设，推动未来几个月的基建投资同比增速超过20%。四季度相对有利的基数效应应当有助于支撑工业生产、PPI等指标同比增速。

四季度增长环比增速可能有所反弹。由于政策支持力度加码，我们预计四季度经济环比增速可能会较三季度有所反弹，打破近期持续下滑的势头。然而四季度的同比增速可能仍然在6.6%左右。尽管三季度经济增长弱于预期，但由于近期统计局向下修正了2014年的GDP数据，我们维持2015年全年GDP增速预测不变。

预计经济刺激措施仅能部分抵消、但不能完全逆转经济下行压力，未来一年的经济增长将进一步下滑。房地产去库存和金融市场交易萎缩将在未来几个月继续拖累经济增长。前者也是工业和采矿业部门产能过剩问题的根源之一。9月底出台的降低首套房首付比例措施应会有助于维持近期的房地产销售复苏和推动开发商降低库存水平，但这并不会在短期内使新开工和整体建设活动反弹。而且加码基建投资的支持政策受到了地方政府融资缺口显著、官员意愿动力不足和去年基建活动高基数的掣肘。此外，鉴于经济整体债务水平高企和过剩产能问题，决策层并不愿推出类似于2008-2009年的大规模刺激计划。同时，出于稳定增长和就业的考虑，决策层也避免激进地大规模淘汰过剩产能和关停“僵尸”企业——尽管我们认为这样的“清理”对企业部门重整活力可能很有必要。因此，我们当前对2016年的GDP增长预测面临着更多的下行风险。

（文章来源：首席经济学家论坛；作者汪涛：瑞银证券中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）

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